Se há algo que os mercados americanos não estão sendo em 2026 é previsíveis. Desde a segunda metade de janeiro, o dólar perdeu cerca de 4% frente ao euro e acumula queda próxima de 18% em treze meses. O rendimento do Treasury de 10 anos subiu para 4,3%, o nível mais alto desde agosto. No mesmo período, gigantes como Microsoft (-15%), Oracle (-28%), Nvidia (-10%) e Tesla (-10%) passaram por correções relevantes.

Até aqui, nada fora do manual clássico de rotação setorial, ajuste de expectativas e reprecificação de risco. O que fugiu do script foi o comportamento das commodities, especialmente dos metais.

O cobre subiu 10% em poucos dias, caiu na mesma proporção em duas sessões e voltou a subir 7,5% no dia seguinte. Ouro e prata foram além: o ouro, após acumular alta de 23,5% no ano e ultrapassar os US$ 5 mil por onça, caiu 13% entre 29 de janeiro e 2 de fevereiro, chegando a tocar US$ 4.718, cerca de 16% abaixo do recorde recente, antes de ensaiar nova recuperação. Em um único dia, oscilou de -8,3% para +6,4% e depois voltou a cair 9%.

A prata exagerou ainda mais: +61% em 15 pregões, seguido de -42% em apenas dois dias. Platina e paládio acompanharam o movimento. Tudo isso enquanto o S&P 500 permanecia praticamente nos mesmos níveis de dezembro.

É difícil sustentar que estamos diante apenas de “fundamentos”. A narrativa mais popular é a do ouro como ativo de refúgio. Mas refúgio contra o quê, exatamente? Contra uma suposta bolha tech? O Nasdaq 100 acumulou alta de cerca de 48% no período em que o ouro subiu 167% em dois anos. O índice das “Magnificent 7” avançou aproximadamente 85%. Até mesmo a Nvidia, com seus 161%, ficou atrás do metal.

Refúgio contra inflação? Hoje ela está abaixo de 3%, longe dos 13–15% dos anos 1970, quando o ouro de fato funcionou como hedge clássico. Contra instabilidade política? O mercado acionário americano, curiosamente, não parece compartilhar desse temor na mesma intensidade.

O ponto mais técnico e menos ideológico está no fluxo. Grande parte da alta recente ocorreu via ETFs, especialmente alavancados, que amplificam movimentos com derivativos. Segundo dados de mercado, investidores de varejo direcionaram volumes recordes para ETFs de ouro e prata em 2025, superando o acumulado dos cinco anos anteriores. E quando ETFs passam a negociar com prêmio sobre o valor patrimonial (NAV), o sinal não é exatamente de tranquilidade estrutural.

Enquanto isso, investidores institucionais reduziram exposição em alguns momentos, deixando o protagonismo para o varejo. Não é a primeira vez que isso acontece em ciclos de euforia.

Há também um fator estrutural relevante: o ouro é escasso por definição. Diferentemente de ações e títulos, cujo volume pode crescer via emissão, a oferta de metal físico é limitada. Pequenas variações de demanda geram movimentos desproporcionais de preço. Se bancos centrais reduzem compras e parte do estoque permanece na indústria joalheira, o mercado efetivamente disponível para investimento é relativamente estreito. Tudo isso ajuda a explicar a volatilidade, mas não necessariamente a justificá-la.

Em paralelo, observa-se uma rotação interna mais racional dentro da tecnologia, com maior atenção a fundamentos e valuation. O S&P equal weight permaneceu estável, sugerindo que o mercado amplo não entrou em pânico. O que parece ter ocorrido foi uma redistribuição seletiva de risco, não um colapso sistêmico.

Talvez a ironia maior esteja justamente aí: enquanto o discurso público fala em “proteção”, o comportamento prático sugere busca por performance acelerada. ETFs alavancados não são instrumentos típicos de quem quer dormir tranquilo.

O ouro pode continuar subindo? Sim. Fluxos financeiros globais são poderosos e, quando convergem para uma classe de ativos, sustentam movimentos por mais tempo do que os céticos imaginam. Mas é prudente reconhecer que volatilidade de dois dígitos em dias consecutivos não combina exatamente com a definição clássica de porto seguro.

No fim, a pergunta permanece menos filosófica e mais objetiva: estamos diante de proteção ou de mais um capítulo da mesma euforia que supostamente tentamos evitar?

Por Fabio Ongaro, vice-presidente de finanças da Câmara Italiana do Comércio – Italcam, economista e empresário no Brasil, CEO da Energy Group